Rolowanie obligacji czy rolowanie obligatariuszy?

 

Poniższy artykuł ma na celu przedstawienie najważniejszych informacji, które inwestor powinien wiedzieć zanim weźmie udział w rolowaniu obligacji, aby mówiąc kolokwialnie nie zostać "wyrolowanym".

 

Rolowanie obligacji nie jest niczym nowym. Od dziesiątek lat, wszystkie państwa spłacają jedną serię obligacji, emitując kolejną. Wobec pojawiających się na rynku detalicznym Catalyst propozycji wykupu obligacji z pominięciem KDPW, warto wiedzieć kiedy mamy do czynienia z rolowaniem długu, a kiedy z próbą wyrolowania posiadaczy obligacji.

Co to jest rolowanie

W najprostszym ujęciu, rolowanie obligacji polega na zamianie obligacji na nowe. Jak wskazuje się w literaturze przedmiotu „kiedy zbliża się termin wykupu obligacji, emitent może zaproponować obligatariuszom nowe obligacje, za które zapłacą tymi, które powinny być wykupione. W ten sposób emitent nie musi zwracać pożyczonego kapitału za stare obligacje, natomiast Obligatariusze niejako automatycznie wchodzą w posiadanie nowych" (S. Thiel, Rynek kapitałowy i terminowy, KNF CEDUR 2010, str. 28). W dniu wykupu obligacji rolowanych, na podstawie informacji otrzymanej od KDPW, uczestnicy (tj. biura maklerskie) zapisują na rachunkach klientów (m.in. inwestorów indywidualnych) obligacje nowej emisji.

Rola KDPW

Pierwszą rzeczą, na którą należy zwrócić uwagę jest to, że rolowanie obligacji zdematerializowanych, zdeponowanych w KDPW, powinno odbywać się za jego pośrednictwem. Zgodnie ze „Szczegółowymi Zasadami Działania Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych" (§ 234) zamiana obligacji następuje już w dniu wykupu obligacji rolowanych. Emitent, zanim nadejdzie termin wykupu obligacji, powinien przeprowadzić stosowne działania, które doprowadzą do ich zrolowania. Ich zaniechanie może mieć bowiem poważne konsekwencje.

Przesłanka upadłości

Niewykupienie obligacji w terminie oznacza, że dłużnik nie wykonuje swoich wymagalnych zobowiązań pieniężnych, a tym samym staje się dłużnikiem niewypłacalnym w rozumieniu ustawy prawa upadłościowego i naprawczego. Jeżeli zaś suma niewykonanych zobowiązań przekracza 10 proc. wartości bilansowej przedsiębiorstwa, emitent w terminie dwóch tygodni od zajścia zdarzenia powodującego jego niewypłacalność powinien zgłosić w sądzie wniosek o ogłoszenie upadłości. Jak widać, dużo ryzykują emitenci podejmujący rozmowy na temat rolowania obligacji dopiero po upływie terminu ich wykupu.

Wykup poza KDPW

Co jednak robić ma Obligatariusz, kiedy emitent proponuje mu „wykup obligacji z pominięciem KDPW Przede wszystkim trzeba dowiedzieć się, co emitent tak naprawdę ma na myśli przez „wykup z pominięciem KDPW". Zwłaszcza, że dotychczasowe przykłady pokazują, że działania niektórych emitentów potrafią być mocno nietransparentne. W przypadku wykupu za pośrednictwem KDPW, inwestorzy mają gwarancję, że każdy z nich będzie tak samo potraktowany. Wykup poza KDPW tej gwarancji już nie daje. Powstaje dodatkowo pytanie, czy to na pewno będzie wykup.

Potrącenie wierzytelności

Właściwie, to rolowanie obligacji można określić jako jeden ze sposobów realizacji wykupu. Obligacje podlegające wykupowi są wówczas wymieniane na obligacje nowej serii. Jak zostało już jednak na wstępie wskazane, operację tę można łatwo przeprowadzić poprzez KDPW, chyba że... emitent chce zaproponować rolowanie obligacjami, które nie będą zdeponowane w KDPW.

Ostatnich kilka przykładów pokazuje, że obligatariuszom mogą być wówczas proponowane obligacje nowej serii. Ich objęcie nie wymaga wpłaty gotówki, zaś następnie emitent i Obligatariusz dokonują potrącenia przysługujących im wzajemnie wierzytelności. Obligatariusz potrąca swoją wierzytelność z tytułu niewykupionych w terminie obligacji, z wierzytelnością emitenta o zapłatę za objętą przez Obligatariusza obligację nowej serii. W ten sposób dochodzi do wzajemnej kompensaty roszczeń.

Świadectwo depozytowe

W przypadku wykupu z pominięciem KDPW, zastrzeżenia budzi praktyka nakłaniania inwestorów do wysłania emitentowi świadectwa depozytowego. Wnioskując o przekazanie takiego świadectwa, emitent powinien wyjaśnić, do czego będzie ono potrzebne oraz czy i ewentualnie kiedy zostanie ono zwrócone. Podkreślić należy, że wystawienie świadectwa depozytowego oznacza blokadę oznaczonych w nim papierów wartościowych na rachunku maklerskim. 

Podkreślić należy, że wystawienie świadectwa depozytowego oznacza blokadę oznaczonych w nim papierów wartościowych na rachunku maklerskim. Uniemożliwia ona rozporządzanie papierami wartościowymi. Oznacza też dodatkowy koszt dla inwestora rzędu kilkudziesięciu złotych.

Czy warto zamieniać?

Zanim inwestor wyśle świadectwo depozytowe powinien domagać się otrzymania konkretnych propozycji ze strony emitenta. Należy uważnie ocenić, czy to, co proponuje emitent, zapewnia taki sam poziom bezpieczeństwa, jak dotychczas posiadane obligacje. Jeżeli niewykupione obligacje są zabezpieczone, np. hipoteką na nieruchomości, a dla nowej emisji obligacji nie przewiduje się adekwatnego zabezpieczenia, jest to okoliczność, która nie przemawia za rolowaniem. Skoro emitent już w danej chwili nie ma środków pieniężnych na wykup obligacji, nie warto rezygnować z zabezpieczenia, które w przypadku niewypłacalności emitenta pozwoli w jakiejś części zaspokoić roszczenia z tytułu posiadanych obligacji. Przy tej okazji warto zweryfikować, czy przedmiot zabezpieczenia przedstawia realną wartość oraz jakie są formalne możliwości skorzystania z niego. Szczególnie istotne może się okazać, czy administrator zastawu lub hipoteki rzeczywiście zamierza działać na rzecz inwestorów, czy jest to może podmiot powiązany lub ściśle współpracujący z emitentem, który palcem nie kiwnie, by zaspokoić roszczenia obligatariuszy z przedmiotu zabezpieczenia.

Sytuacja, w której emitent nie wykupuje w terminie swoich obligacji, jest dla niego bardzo niebezpieczna, dlatego też jego działania powinny być szczególnie transparentne, jeżeli rzeczywiście zależy mu na zrolowaniu papierów. Jeśli działania emitenta nie są przejrzyste, po stronie inwestorów mogą pojawić się obawy, czy chodzi o rolowanie obligacji... czy też może o wyrolowanie ich. W takiej sytuacji zamiast negocjować z emitentem warunki ewentualnego wykupu/zamiany obligacji, gremialnie wystąpią do sądu po nakazy zapłaty. Co może mieć katastrofalny skutek i skończyć się ustanowieniem syndyka masy upadłości.

 

Opracowanie: