• Nowelizacja przepisów regulaminu ASO 2013 (1/2)



 

Zmiany w regulacjach ASO

 

Giełda Papierów Wartościowych uchwaliła drugi w tym roku pakiet zmian do regulaminów Alternatywnego Systemu Obrotu. Zmiany są dosyć istotne i kontynuują słuszny trend porządkowania i profesjonalizacji rynku NewConnect.

 

Sebastian HuczekO ile zmiany wprowadzone w 2012 r. dotyczyły przede wszystkim spółek już notowanych, o tyle zmiany tegoroczne w większej mierze dotyczą przyszłych emitentów i warunków wprowadzenia instrumentów finansowych do obrotu, a także autoryzowanych doradców. Największą nowością jest uchwalenie nowych kryteriów wprowadzeniowych. Dotychczas warunkami, oprócz sporządzenia odpowiedniego dokumentu informacyjnego, były de facto brak postępowania upadłościowego lub likwidacyjnego oraz brak ograniczeń zbywalności akcji, a także nominał akcji co najmniej 0,10 zł.

 

Rozproszenie akcji

 

We wcześniejszej -tegorocznej- nowelizacji Regulaminu ASO, która weszła w życie w marcu 2013 r., wprowadzono obowiązek zapewnienia przez emitenta, który po raz pierwszy ubiega się o wprowadzenie papierów udziałowych do ASO, odpowiedniego rozproszenia akcji. Co najmniej 15% akcji wprowadzanych musi znajdować się w rękach co najmniej 10 akcjonariuszy, przy czym żaden z tych akcjonariuszy nie może mieć więcej niż 5% w głosach w danej spółce. Dodatkowo, żaden z tych akcjonariuszy nie może być podmiotem powiązanym z emitentem.

 

Należy zwrócić uwagę na definicję „podmiotu powiązanego” w rozumieniu tych przepisów. Odwołuje się ona do rozporządzenia Ministra Finansów z 2009 r. w sprawie informacji bieżących i okresowych (…), a tam istnienie powiązań ocenia się szeroko.

 

Oświadczenie w sprawie braku istnienia powiązań pomiędzy akcjonariuszami zapewniającymi rozproszenie, będzie musiał składać Autoryzowany Doradca, na którym ciąży obowiązek dochowania staranności w weryfikacji wyżej opisanych przesłanek.

 

GPW będzie mogła odstąpić od warunku rozproszenia, jeżeli uzna że nie zagraża to bezpieczeństwu obrotu lub interesowi uczestników.

 

Poziom kapitału własnego

 

Nowym, istotnym warunkiem ubiegania się o wprowadzenie akcji do ASO jest posiadanie kapitałów własnych na poziomie co najmniej 500.000 zł. Przepisy nie precyzują, na jaki moment oceniać będzie trzeba poziom kapitału własnego, czyli czy będzie to dzień złożenia wniosku, dzień wprowadzenia czy też będą brane pod uwagę opublikowane w Dokumencie Informacyjnym sprawozdania finansowe. Wiadomym jest, że bilansu na dzień złożenia wniosku o wprowadzenie w tym samym dniu nie da się sporządzić, jakkolwiek przesłanki wprowadzenia do obrotu powinny być spełnione i na dzień złożenia wniosku, i na dzień uchwały Zarządu GPW o wprowadzeniu. Można przypuszczać, że w przypadku gdy opublikowane w Dokumencie Informacyjnym dane finansowe będą wskazywały, iż poziom kapitałów własnych jest na granicy wymaganego minimum, GPW może prosić o dodatkowe sprawozdanie finansowe.

 

Nowy przepis przewiduje, że GPW może odstąpić od stosowania wymogu kapitałów własnych, o ile poziom środków finansowych pozyskanych przez emitenta w wyniku oferty akcji, które nie zostały jeszcze zarejestrowane, pozwala na uprawdopodobnienie spełnienia wymogu po dokonaniu rejestracji tych akcji przez sąd.

 

Kryterium wprowadzone przez GPW nie stanowi bariery uniemożliwiającej wejście na NewConnect małych lub młodych spółek – emitent z kapitałem zakładowym na poziomie 100.000 zł i przeprowadzoną emisją na 400-500.000 zł będzie już spełniał wymogi kapitału własnego (przy założeniu braku starty). Jednak pozwoli to odsiać wnioski najmniejszych spółek (lub spółek o małym poziomie kapitałów własnych), które nie pozyskały kapitału lub pozyskały kapitał śladowy. Niewątpliwie należy uznać pomysł GPW za udany. Padające ze strony części Autoryzowanych Doradców w trakcie dyskusji nad kształtem rynku NewConnect pomysły wprowadzenia wymogu minimalnej kapitalizacji były nietrafione, ponieważ kapitalizacja jest wartością zależną od czynników zewnętrznych (koniunktura na rynku i wyceny rynkowe), a także wartością podatną na manipulacje i sztuczne zawyżanie. Kapitały własne są do zasady obiektywną pozycją bilansową; szczególnie w kontekście dalej opisywanych zmian dotyczących wskazywania i opisywania w Dokumencie Informacyjnym wniesionych uprzednio aportów.

 

W tym roku, z 20 spółek które zadebiutowały na rynku NewConnect, jedna nie spełniałaby nowego wymogu kapitałów własnych (Blue Media Ocean S.A.). Natomiast łącznie 2 tegorocznych emitentów miało poniżej 1.000.000 zł kapitałów własnych.

 

Zbadane roczne sprawozdanie finansowe także dla startupów

 

Jedną z najbardziej zauważalnych zmian jest istotne ograniczenie możliwości debiutu na rynku NewConnect startupów. Giełda wprowadziła przepis warunkujący wprowadzenie od posiadania zbadanego przez biegłego rewidenta sprawozdania finansowego za ostatni rok obrotowy. Dotychczas, podmioty typu startup (czyli prowadzące działalność krócej niż przez okres, za który sporządza się sprawozdanie finansowe) mogły zamieścić sprawozdanie od dnia rozpoczęcia działalności do ostatniego dnia drugiego miesiąca poprzedzającego złożenie wniosku. Co więcej, takie sprawozdanie nie musiało być badane przez biegłego rewidenta.

 

Po zmianach, startup będzie musiał przedstawić sprawozdanie za zakończony rok obrotowy, zbadane przez biegłego rewidenta – czyli nie ma możliwości ubiegania się o wprowadzenie podmiot, który nie zakończył jeszcze pierwszego roku obrotowego. Przepisy nie wymagają jednak, aby był to rok obrotowy pełny – wydaje się zatem, że wystarczające będzie zakończenie i zbadanie pierwszego roku obrotowego, nawet jeżeli obejmował on mniej niż 12 miesięcy.

 

Zmiana jest dosyć radykalna, biorąc pod uwagę fakt, że dotychczas na NewConnect mogły zadebiutować spółki w praktyce nawet w kilka tygodni po ich rejestracji w KRS. Wydaje się jednak, że decyzja GPW jest słuszna. Startupy budziły na NewConnect kontrowersje, nie wszystkie wprowadzone dotychczas do obrotu przetrwały na rynku, jeszcze mniej zrealizowało obietnice – a zatem zaostrzenie przepisów w tym zakresie należy ocenić pozytywnie.

 

Obowiązek zamieszczania zbadanego sprawozdania finansowego za zakończony rok obrotowy zwiększa wiedzę inwestorów o spółce – a to powinien być podstawowy cel organizatora, czyli dostarczenie inwestorom narzędzi do analizy spółek. Nie wyłącza to także możliwości debiutów startupów – po prostu będą one musiały nieco poczekać, co umożliwi im wejście na rynek będąc podmiotem już faktycznie działającym.

 

Akcje uprzywilejowane cenowo

 

Zmianą, która dotyczy nie tylko nowych  emitentów, ale także spółek już notowanych, jest wprowadzenie przez GPW ograniczeń co do notowania tzw. akcji uprzywilejowanych cenowo – to jest akcji, których cena objęcia różni się znacząco od ceny czy to rynkowej, czy to ceny objęcia akcji innych serii.

 

Dla nowych emitentów, w przypadku gdy różnica pomiędzy cenami emisyjnymi akcji spółki ubiegającej się  po raz pierwszy o wprowadzenie akcji lub praw do akcji do ASO przekracza 50% niższej z tych cen, a pomiędzy dniami ustalenia tych cen nie minęło więcej niż 9 miesięcy, akcje uprzywilejowane cenowo oraz prawa do tych akcji nie mogą zostać wprowadzone do alternatywnego systemu obrotu w ciągu 12 miesięcy od dnia podjęcia uchwały/decyzji o ustaleniu ceny emisyjnej tych akcji.

 

W przypadku spółek już notowanych, ocenia się różnicę pomiędzy średnim kursem akcji emitenta z ostatnich 3 miesięcy poprzedzających dzień ustalenia ceny emisyjnej akcji nowej emisji, a tą ceną i jeżeli ta różnica przekracza 50% średniego kursu tych akcji z całego tego okresu, podobnie akcje uprzywilejowane cenowo oraz prawa do tych akcji nie mogą zostać wprowadzone do alternatywnego systemu obrotu w ciągu 12 miesięcy od dnia podjęcia uchwały/decyzji o ustaleniu ceny emisyjnej tych akcji.

 

Ograniczenie nie będzie dotyczyło emisji z prawem poboru. Organizator będzie mógł także w indywidualnych, szczególnych przypadkach nie stosować ograniczenia, jeżeli uzna, że nie zagraża to bezpieczeństwu obrotu.

 

Regulacja ta ma na celu wyłączenie możliwości pojawienia się w tym samym czasie w obrocie akcji istotnie różniących się ceną objęcia – to jest akcji tańszych, niż obejmowane przez pozostałych inwestorów. Trzeba zauważyć, że jest to w dużej mierze potwierdzenie stosowanej niekiedy praktyki, uczciwej wobec inwestorów, to jest nakładania na akcje obejmowane po niższych cenach umownych lock-upów.

 

Zakaz wprowadzania akcji do obrotu w okresie 12 miesięcy od daty ustalenia ceny jest skuteczniejszy, niż lock-up –ale należy zauważyć, że GPW odnosi się w przepisie Regulaminu do daty „ustalenia ceny”, co oznacza że nie wyklucza to przypadku jednoczesnego wprowadzania do obrotu akcji tańszych i droższych, o ile wprowadzenie nastąpi po 12 miesiącach od uchwały o emisji. Biorąc pod uwagę, że objęcie akcji może nastąpić nawet do 6 miesięcy od uchwały, wydaje się, że bardzie zgodne z oczekiwaniami inwestorów – aczkolwiek bardziej dotkliwe wobec emitentów – byłoby odniesienie 12-miesięcznego ograniczenia albo do daty objęcia akcji, albo wręcz do daty debiutu droższych akcji na rynku. Należy także zwrócić uwagę, że ograniczenia dotyczące akcji uprzywilejowanych cenowo nie dotyczą ofert sprzedaży akcji przez dotychczasowych akcjonariuszy.

 

Kolejna część artykułu już za dwa tygodnie

w kolejnym wydaniu eBiuletynu NewConnect

Opracowanie:

 

Investcon Group