Rynek Catalyst, diagnoza: bieg z niewielkimi przeszkodami

Dotychczas działalność wtórnego rynku obligacji Catalyst postrzegana był głównie bardzo pozytywnie. Wynikało to z rosnącej liczby emitentów oraz notowanych serii. Jak pokazują jednak ostatnie wydarzenia nie ma róży bez kolców, a każda decyzja inwestycyjna powinna być poprzedzona analizą zarówno samych obligacji, jak również ich emitentów.

Nie można zaprzeczyć, że każdy z inwestorów, nie ważne indywidualny czy instytucjonalny, dąży do osiągnięcia możliwie największego zysku i chce przy tym ponosić jak najmniejsze ryzyko. Niestety nie ma takich instrumentów finansowych, które spełniałyby ten warunek, w związku z czym należy w swoich decyzjach inwestycyjnych osiągnąć kompromis pomiędzy zakładanym zarobkiem a skalą awersji do ryzyka. Przekładając to na analizę zależności stopy zwrotu i ryzyka, na jednym biegunie znajdą się instrumenty pochodne oparte na dźwigni finansowej i dające możliwość osiągnięcia nieograniczonych zysków, na drugim natomiast obligacje skarbowe, które uważało się za instrumenty wolne od ryzyka, co wiązało się jednak rzecz jasna z osiąganiem stosunkowo niewielkich zysków. Jak pokazują jednak niedawne perturbacje związane z kryzysem zadłużenia w strefie euro, zależność taka może już niebawem stracić na aktualności (o ile już nie straciła). Słuszna jest więc decyzja wielu inwestorów, którzy w coraz większym stopniu skłaniają się do inwestycji w papiery dłużne. O ile jednak inwestorzy instytucjonalni (banki, fundusze emerytalne i inwestycyjne) stali i nadal stoją tutaj w pozycji uprzywilejowanej, bowiem jako dostarczyciele kapitału mogą pozwolić sobie na wybór wśród adresowanych do nich ofert, o tyle osoby fizyczne, nieposiadające w portfelu kilkuset tysięcy złotych, otrzymały możliwość szerokiego dostępu do rynku korporacyjnych papierów dłużnych w Polsce de facto dopiero dzięki uruchomieniu we wrześniu 2009 roku rynku Catalyst.

 

Pomimo, że rozwój Catalyst przypadł na stosunkowo trudny okres na rynkach finansowych, w ciągu niecałych 3 lat swojej działalności zyskał już znaczną wielkość. Według stanu na koniec marca 2012 roku notowanych na nim było 175 serii obligacji korporacyjnych wyemitowanych przez 83 podmioty, a łączna wartość nominalna tych obligacji to 35,5 mld zł. Stosunkowo duże zróżnicowanie podmiotów pozwala przy tym inwestorom na wybór najbardziej odpowiednich papierów zarówno pod względem wielkości oprocentowania, jego formuły, jak również branży, w której działa emitent. Rosnąca popularność rynku wtórnego obrotu obligacjami wiązała się z rozwojem całego rynku nieskarbowych papierów dłużnych. Statystyki przytoczone przez Fitch Polska wskazują, że na koniec 2011 roku wartość obligacji, które wyemitowały banki, przedsiębiorstwa oraz jednostki samorządu terytorialnego wynosiła ponad 97 mld zł, z czego obligacje przedsiębiorstw stanowiły 24,8% całego rynku (24,2 mld zł).

 

Niska płynność

Patrząc jednak obiektywnie na Catalyst trzeba zwrócić uwagę na podstawową bolączkę tego rynku, jaką cały czas pozostaje płynność obrotu poszczególnymi seriami obligacji. O ile bowiem na kilku instrumentach wyemitowanych przez znane podmioty handel jest aktywny, istnieje wiele emisji, przy których handluje się śladową liczbą papierów bądź nie zawierane są żadne transakcje (przykładowo w całym pierwszym kwartalne 2012 r. istniało 45 obligacji korporacyjnych, na których nie odnotowano żadnej transakcji).

 

Wykres 1 Wartość obrotów sesyjnych na obligacjach korporacyjnych i komunalnych w okresie 1.2010-3.2012 r.

Źródło: gpwcatalyst.pl

Tabela 1. Porównanie rynków wtórnych Catalyst i NewConnect

Okres	Średnia wartość		Liczba transakcji *
	transakcji (w zł)*
	Catalyst	NewConnect	Catalyst	NewConnect
12-mar	113 925	2 087	3 340	93 294
12-lut	28 352	1 734	3 963	96 613
12-sty	32 041	1 235	2 710	56 343
11-gru	44 673	1 560	2 311	60 724
11-lis	29 160	1 324	2 336	62 394
11-paź	43 541	1 367	2 364	78 578
11-wrz	36 179	1 620	2 753	72 731
11-sie	31 192	1 727	3 355	82 853
11-lip	63 787	1 326	2 427	83 297
11-cze	49 606	1 787	2 541	113 123
11-maj	36 914	1 958	2 343	122 274
11-kwi	30 553	2 033	2 440	116 032
11-mar	35 869	1 798	2 813	83 257
11-lut	63 260	1 752	2 273	89 718
11-sty	24 313	1 860	2 022	117 149

* Dane dla wszystkich rodzajów obligacji na wszystkich rynkach

Źródło: gpwcatalyst.pl oraz newconnect.pl

 

Zmniejszanie się średniej wartości transakcji na rynku Catalyst może sugerować, że na tym rynku przybywa inwestorów indywidualnych natomiast ciągle jest on pomijany przez dużych inwestorów instytucjonalnych, którzy wolą nabywać papiery w ramach obrotu pierwotnego. Potwierdzają to również wielkości obrotów, które polegają zmianom w poszczególnych miesiącach. Silny wzrost w marcu bieżącego roku wynikał przede wszystkim z transakcji na obligacjach wyemitowanych przez Bank Gospodarstwa Krajowego. Zważywszy na wielkość obrotu - prawie 236 mln zł i liczbę transakcji - 28 może sugerować, że po raz pierwszy mieliśmy do czynienia z dużą transakcją inwestora instytucjonalnego. Warto dalej śledzić rozwój rynku, aby przekonać się czy był to zdarzenie jednorazowe, wynikające z ciekawego papieru wartościowego, czy może będzie to „jaskółka” zwiastująca ożywienie popytu instytucjonalnego. Pomimo tego liczba transakcji na rynku obligacji jest zdecydowanie mniejsza niż w przypadku akcji. Za mniejszą płynność odpowiada po części sama charakterystyka papieru dłużnego, który w Polsce traktowany jest jako inwestycja średnio bądź długoterminowa. Podstawową strategią inwestycyjną dla wielu inwestorów indywidualnych jest strategia „kup i trzymaj”, która umożliwia czerpanie korzyści z płatności odsetkowych oraz z zysku wynikającego z „reinwestycji otrzymanych odsetek”. Należy bowiem pamiętać, że w przypadku inwestowania w obligacje, już w momencie nabycia inwestor zakłada realizację określonej stopy zwrotu z inwestycji. Niemniej pomimo problemów z płynnością wydaje się, że emitenci bardziej postrzegają rynek Catalyst jako opcję na ewentualne niższe oprocentowanie w stosunku do obligacji niepublicznych niż faktyczną wartość samą w sobie. Po stronie inwestorów sytuacja przedstawia się podobnie. Warto również dodać, że Catalyst oferuje nie tylko możliwość wyjścia z inwestycji przed terminem zapadalności danej serii obligacji. Notowanie papierów wiążę się z wypełnianiem przez emitentów określonych obowiązków informacyjnych, zdecydowanie bardziej rozbudowanych niż te wynikające z ustawy o obligacjach, co w oczywisty sposób, przy ich prawidłowym wypełnianiu, powinno przełożyć się na zwiększenie bezpieczeństwa dokonanej inwestycji.

 

Niska płynność, może być również pochodną ciągle niewielkiej znajomości rynku wśród inwestorów indywidualnych. W Ogólnopolskim Badaniu Inwestorów przeprowadzonym przez Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych jedynie 3,3% badanych wskazało, że inwestuje na rynku Catalyst. Wśród powodów nielokowania pieniędzy dominowały wskazania na niską znajomość rynku (aż 44,6%) oraz niewielką znajomość notowanych na nim instrumentów (ok. 37%). Natomiast wskazań na problemy z płynności było ok. 7%.

 

Kluczem do poprawy sytuacji wydaje się intensywna edukacja i popularyzacja rynku wśród inwestorów. Problem ten wydaje się dostrzegać również sama Giełda Papierów Wartościowych, która zapowiada wdrożenie odpowiednich działań zmierzających do rozproszenia walorów pośród inwestorów indywidualnych już w ramach obrotu pierwotnego oraz zmiany zasad udziału banków w obrocie wtórnym.

 

Potknięcia emitentów

Drugi niekorzystny czynnik, wpływający na postrzeganie wtórnego rynku obligacji przez inwestorów, o którym słychać coraz głośniej w ostatnim czasie, to niewypłacalność pojedynczych emitentów. Jak do tej pory najbardziej znane przykłady problemów z regulowaniem zobowiązań wynikających z obligacji to przypadki spółek: Anti i Fojud. W pierwszej z nich kilkukrotne raportowanie z wyjaśnieniami sytuacji nie przełoży się jak do tej pory na spłatę wymagalnych zobowiązań wobec obligatariuszy. Z ostatnich publicznie dostępnych danych wynika, że do spłaty pozostaje jeszcze prawie 1,8 mln zł. W drugiej spółce trudności finansowe doprowadziły do wszczęcia postępowania  upadłościowego z możliwością zawarcia układu. Niemniej jednak oba przypadki nie powinny wpłynąć na postrzeganie rynku jako całości. Z drugiej strony można bowiem przytoczyć dane wskazujące, że rynek zdał test wypłacalności obecnych na nim emitentów. W pierwszym kwartalne 2012 roku łączna wartość zapadalnych obligacji wyniosła 294 mln zł (nie wliczając w to przedterminowych wykupów ze strony emitentów w ramach realizacji wbudowanych w papiery opcji). Niemniej jednak problemy emitentów doprowadziły do rozpoczęcie dyskusji na temat możliwości wprowadzenia wewnętrznych ratingów nadawanych przez GPW notowanym papierom. Pomysł ten sam sobie należy uznać za krok w dobrym kierunku, z uwagi na niewielką liczbę papierów posiadających rating jednej z trzech największych agencji. Z pewnością pomoże to inwestorom w orientacji, na jakim poziomie na wykresie oczekiwana stopa zwrotu - ryzyko znajduje się dany papier. Niemniej jednak nic nie zastąpi zdroworozsądkowego podejścia do tematu. Ważne jest przy tym, że każdy z inwestorów może dokonać analizy potencjalnej niewypłacalności spółki we własnym zakresie. Z drugiej strony optymalne było, aby papier posiadał rating nadany przez jedną z firm z „wielkiej trójki”, gdzie inwestor otrzymuje stosunkowo pewną ocenę wiarygodności kredytowej danego podmiotu. Jednak w przypadku mniejszych emitentów koszty takiej operacji wydają się być nieadekwatne do osiągniętych korzyści.

Opracowanie: