Wycena i badanie due diligence debiutantów rynku NewConnect (2)

Praktyka przeprowadzania badania due diligence, występuje w życiu gospodarczym coraz częściej i w bardzo rozmaitych sytuacjach. Często przyjmuje ona formę sformalizowaną, przewidzianą określonymi procedurami, regulacjami i bywa obwarowana szeregiem uwarunkowań. Analiza due diligence stanowi również jedną z rekomendowanych przez GPW SA czynności autoryzowanego doradcy NewConnect, w procesie wprowadzenia instrumentów finansowych do alternatywnego obrotu. W związku z powyższym warto wiedzieć, co tak naprawdę kryje się pod pojęciem due diligence, oraz jakie korzyści płyną z niej dla inwestorów rynku NewConnect.    

 

W poprzednim wydaniu biuletynu NewConnect zaczęliśmy zajmować się pojęciem due diligence, dziś kontynujemy analizę zagadnienia.

 

Przy podejmowaniu decyzji dotyczącej wyboru metody wyceny warto przeanalizować techniczne aspekty ich wykonywania. Poniżej przedstawiono trzy najbardziej popularne grupy metod wyceny jakie można zastosować w kontekście due diligence.

 

Metody mnożnikowe (rynkowe)

Metody wyceny za pomocą mnożników (takich jak: P/E, P/EBITDA, P/S czy P/BV) pozwalają w określonych warunkach na dokonanie relatywnie szybkiego szacunku wartości biznesu. Jednak przeprowadzając wycenę za pomocą mnożników należy pamiętać o kilku bardzo istotnych kwestiach, które w wielu przypadkach mogą dyskredytować racjonalność szacunków uzyskanych z wykorzystaniem tej metody. Mnożniki buduje się w oparciu o parametry finansowe oraz cenę transakcji kupna / sprzedaży udziałów (w przypadku spółek giełdowych jest to kurs akcji) podmiotów o możliwie najbardziej zbliżonym profilu działalności. Ilość danych na temat porównywalnych transakcji powinna być możliwe jak największa. Poniżej wymienione zostały najistotniejsze problemy i zakłócenia jakie muszą być wzięte pod uwagę przy dokonywaniu wyceny tą metodą:

 

• Kryterium porównywalności – istnieje szereg rodzajów działalności homogenicznych operacyjnie, które w łatwy i przede wszystkim wiarygodny sposób można porównać (np. sektor bankowy, produkcja napojów czy usługi transportowe). Problem pojawia się z nietypowymi spółkami, których działalność jest silnie zdywersyfikowana (spółki operujące w wielu obszarach) bądź ich działalność w nietypowy sposób związana z otoczeniem biznesowym. W przypadku spółek, które funkcjonują w wielu obszarach warto zastanowić się nad wykorzystaniem mnożników obliczonych dla kilku reprezentatywnych sektorów, których wpływ na wartość wyceny powinien być „zważony” obrotami spółki. 
• Zakłócenia w parametrach branych do tworzenia mnożników – wykorzystując do wyceny mnożniki oparte na przykład na zysku netto bądź na wartości księgowej należy pamiętać o tym, że parametry te nie zawsze w odpowiedni sposób obrazują ekonomiczną wartość firmy. W przypadku firm działających w formie spółki z ograniczoną odpowiedzialnością, w których właściciele stanowią jednocześnie zarząd (ze względu na unikanie podwójnego opodatkowania prawdopodobnie czerpią swoje korzyści z wynagrodzeń a nie z dywidend), ocena kondycji na podstawie wyniku netto może być nie adekwatna. Podobna sytuacja ma miejsce wówczas gdy spółki wykonują w danym roku obrotowym operacje związane z zawiązywaniem / rozwiązywaniem rezerw czy odpisami aktualizującymi określone aktywa.
• Uwzględnienie dodatkowych dyskont i premii – korzystając z mnożników opartych na transakcjach zawieranych poza rynkiem publicznym należy pamiętać o wartości kontroli[1] oraz wartości płynności[2]. Istnieje szereg narzędzi oraz metod służących do pomiaru tych wartości (jest to dosyć złożona i rozległa materia), korzystając z mnożników należy uwzględnić ich wpływ na cenę transakcyjną[3].
• Wartość dla inwestora – w pierwszej części tego artykułu wskazana została istotność określenia standardu wartości jako kontekstu, w którym dokonuje się wyceny. Dla inwestora kupującego określony zestaw aktywów (przedsiębiorstwo), który posiada perspektywiczny program inwestycyjny bądź posiada pewne idee i pomysły na dalsze realizowanie działalności po transakcji, wartość może być znacznie wyższa niż dla kupującego, który jest zainteresowany czerpaniem korzyści z dalszego, niezmienionego trwania tego biznesu. Korzystając z bazy transakcji na potrzeby wyceny mnożnikowej nie wiemy jaki standard wartości reprezentuje cena po jakiej zawarta została transakcja – może to być przyczyną istotnych zniekształceń.
• Czas transakcji – uwzględnianie w wycenie mnożników opartych na  transakcjach odległych czasowo wymaga uwzględnienia wartości pieniądza w czasie (doprowadzenie do wartości bieżących). Dodatkowo, jeżeli cena transakcyjna określana jest na podstawie kursu giełdowego warto wziąć pod uwagę na ile kurs danej Spółki odzwierciedla jej wartość (na przykład rozpatrując małe spółki – tzw. „śmieciowe”).

 

Innym problemem występującym przy wycenie mnożnikami jest dostęp do danych na temat transakcji. Dostęp do danych finansowych oraz cen transakcyjnych zapewniają głównie Spółki publiczne i rynek giełdowy, aczkolwiek istnieje rosnąca liczba źródeł oferujących dostęp do rejestrów transakcji kapitałowych na rynku pozagiełdowym, które można wykorzystać do konstruowania mnożników. Rozbudowane możliwości filtrowania takich baz daje możliwość uzyskania danych dotyczących możliwie najbardziej zbliżonych do  przedmiotowej transakcji (obszar działalności, parametry finansowe, wielkość i czas transakcji).

 

Budując bazę danych transakcji, które mają stanowić podstawę dla stworzenia mnożników należałoby dokonać analizy każdej z nich po to aby wyeliminować ewentualne zakłócenia. Uzyskane dla wyselekcjonowanej bazy transakcji parametry warto także zbadać pod kątem statystycznym, z wykorzystaniem miar dyspersji – tak aby ewentualnie wykluczyć ekstremalne przypadki oraz aby zastosować odpowiednią miarę średniej, która służy do tworzenia ostatecznego mnożnika reprezentującego daną branżę. Przedstawione powyżej zagadnienia mogą wydawać się trywialne, jednak praktyka wskazuję, że w większości przypadków są pomijane, co w istotny sposób zniekształca uzyskiwane za pomocą mnożników szacunki wartości.

Metoda ta może doskonale posłużyć w pierwszym etapie due diligence na przykład przy składaniu wstępnej oferty cenowej. W kontekście due diligence metody wyceny z tej grupy powinny być wykorzystywane jako ogólna weryfikacja uzyskanego, zasadniczego szacunku uzyskanego innymi metodami.

 

Metody majątkowe

W trakcie zasadniczej części due diligence, w czasie której zespół oceniający kondycję Spółki posiada dostęp do bardziej szczegółowych danych oraz informacji, możliwe jest skorzystanie dokładniejszych i elastyczniejszych metod wyceny, w tym metod majątkowych. Wśród nich najczęściej stosowana jest metoda pozwalająca na zastosowanie podejścia maksymalnie modyfikowalnego, tj. metody NAV (metoda skorygowanych aktywów netto). Metoda ta pozwala przede wszystkim (w odróżnieniu od podstawowej metody księgowej) na ograniczenie m.in. odchyleń pomiędzy wartościami historycznymi zawartymi w bilansie, a rzeczywistymi wartościami rynkowymi danych składników majątku, poprzez przeprowadzenie zabiegów korygujących, które prowadzą do otrzymania tzw. wartości skorygowanej aktywów netto.

 

Wykorzystanie klasycznej metody NAV w przypadku spółek, których wartość oparta jest o kapitał intelektualny, organizacyjny i zasoby ludzkie a większość środków trwałych jest na przykład wynajmowana, ma ograniczony sens. Wówczas można pokusić się o stworzenie szacunku kosztów odtworzenia takiej struktury (uwzględniający rekrutację, okres przyuczania się pracowników, szkolenia itp.). Należy jednak pamiętać, że napotykamy w tym miejscu na pozorną sprzeczność z założeniem kategorii wartości, bowiem u podstaw stosowania metod majątkowych leży chęć poznania obiektywnej, wynikającej z oszacowania wartości materialnej zidentyfikowanych aktywów, wartości. Wydaje się więc, że nie można w tym miejscu mówić o wartości inwestora. Założenie to jest jednak błędne, bowiem wartość aktywów trudnych do odtworzenia, np. systemu organizacji pracy (często wymagającego potwierdzenia odpowiednim certyfikatem lub koncesją), jest różna dla poszczególnych inwestorów. Niemniej jednak, metody majątkowe stanowią również formę benchmarku dla prowadzonych negocjacji cenowych, stanowiąc przy odpowiednim przeprowadzeniu procedury wyceny i ujęciu w niej wszystkich identyfikowalnych aktywów (co często stanowi ogromną trudność i jest miejscem popełniania błędów przez wyceniających) wartość odniesienia zarówno dla sprzedającego, jak i kupującego. Wycena metodą majątkową nie może być jednak samoistną podstawą do decyzji inwestycyjnych (poza przypadkami transakcji dotyczących elementów lub zorganizowanych pakietów rzeczowych środków trwałych).

 

Metody dochodowe

 

Ze względu na wszystkie wspomniane wcześniej uwarunkowania przeprowadzania badań due diligence, w tym zwłaszcza założenie odnośnie stosowanej kategorii wartości (tj. wartości inwestora), podstawową metodą wyceny powinna być metoda dochodowa. Tylko tak elastyczne narzędzie wyceny pozwala na wskazanie różnic w wartościach transakcji dla obu jej stron, modyfikowanie jej założeń względem zmieniających się podczas negocjacji warunków ekonomicznych funkcjonowania przedmiotu transakcji po jej przeprowadzeniu, a także rozwijanie zastosowanych założeń wraz ze zwiększaniem dostępności danych.

Podstawą logiczną dla metod dochodowych jest stwierdzenie, że wartość biznesu odzwierciedla dochód jaki przyniesie od dzisiaj do końca jego trwania (z założenia do nieskończoności). Fundamentalną zaletą tej grupy metod jest uwzględnienie w wynikach wyceny perspektyw rozwojowych, co jest bardzo istotne przy procesach due diligence prowadzonych w ramach negocjacji przejęcia całych lub funkcjonalnie kompletnych części przedsiębiorstw. Główne wady to relatywnie większa złożoność oraz znaczne ryzyko popełnienia błędów lub dokonywania świadomych manipulacji. Tym samym rzetelność wycen dochodowych w większym stopniu zależy od kompetencji wyceniającego i przyjmowanych założeń. Najczęściej stosowane metody dochodowe to metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF – discounted cash flows - rekomendowana ze względu na dostępność parametrów finansowych) oraz metoda przyszłych zysków.

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych pozwala traktować wycenę przedmiotu transakcji w formie inwestycji, co stanowi podejście pożądane. Jednocześnie wspomniane różnice pomiędzy postrzeganiem wartości przez inwestora i sprzedającego są najlepiej widoczne, co umożliwia racjonalne negocjacje. Strony są bowiem w stanie określić jaki poziom dochodu są w stanie realizować przy posiadaniu własności danego aktywu i jaki jest ich koszt kapitału. Oznacza to więc, że metoda ta pozwala na szybsze doprowadzenie do zawarcia transakcji i ustalenia ceny na ekonomicznie uzasadnionym poziomie.

 

Podsumowanie

Rekomendowanym podejściem do wyceny w przypadku due diligence jest równoległe wykonanie dwóch szacunków metodą dochodową oraz metodą majątkową. Podstawową funkcją takiego rozwiązania jest uzyskanie odpowiedzi na pytanie „czy warto kontynuować działalność Spółki?” W sytuacji gdy wynik wyceny uzyskany metodą dochodową jest niższy od szacunku majątkowego oznacza to, że z punktu widzenia właściciela najefektywniej jest sprzedać majątek. W przypadku rentownego, posiadającego potencjał biznesu wartość dochodowa powinna istotnie przewyższać wartość majątkową. Obie te metody dobrze się uzupełniają tworząc pewien przedział wartości – dolny wskazujący minimalny poziom wartości, która jest „materialna”, „namacalna” i górny, który reprezentuje oczekiwany, przyszły potencjał biznesowy.