Wycena spółki przed wejściem na NewConnect

NewConnect to rynek zaprojektowany i dedykowany dla małych i średnich spółek o dużym potencjale wzrostu wartości. Dla przykładu należy podać, że w 2010 roku średnia kapitalizacja rynkowa pojedynczej notowanej na NewConnect spółki kształtowała się na poziomie około 26 mln zł (dla porównania analogiczny wskaźnik dla głównego parkietu GPW kształtował się w tym czasie na poziomie 1,3 mld zł).

Wiele spośród podmiotów obecnych na „technologicznym rynku” to biznesowe „start-upy” i brakuje długich szeregów czasowych danych historycznych potwierdzających  możliwą do wiarygodnej ekstrapolacji ścieżkę rozwoju. Ponadto, często innowacyjny profil ich działalności powoduje, że trudno jest znaleźć przystające rynkowe przykłady, które mogłyby posłużyć do porównań. W związku z tym, biorąc pod uwagę charakterystykę notowanych na NewConnect instrumentów, niezbędne jest aby Inwestorzy dobierali właściwe narzędzia przy ocenie ich atrakcyjności. Inwestorzy uczestniczący w ofertach prywatnych /private placement/ powinni być świadomi relacji pomiędzy oczekiwaną stopą zwrotu a poziomem ryzyka jakie cechuje tego typu projekty.

W praktyce wyceny przedsiębiorstw najczęściej wyróżnia się trzy podejścia do szacowania wartości: podejście dochodowe oparte o zdyskontowane przyszłe strumienie pieniężne, majątkowe – odnoszące się do wartości posiadanych przez spółkę zidentyfikowanych składników majątku i rynkowe (porównawcze) polegające na benchmarkingu do porównywalnych transakcji zachodzących na rynku.

Pomimo swojej względnej złożoności oraz wysokiej wrażliwości na przyjmowane założenia, dochodowe metody wyceny przedsiębiorstw są powszechnie uznane i szeroko stosowane na rynku kapitałowym. W przypadku spółek o „newconnectowym” profilu, wycena tą metodą rodzi problem wiarygodności prognoz finansowych, które często zakładają bardzo dynamiczny wzrost przychodów oraz zysków. Inwestorzy nie powinni z definicji negatywnie podchodzić do obiecywanych, wysokich przyrostów w okresie prognozy – istnieje wiele przypadków małych i średnich spółek realizujących kilkuset procentowe wzrosty w ciągu roku. Istotne jest jednak, aby dokonać możliwie szczegółowej analizy i weryfikacji modelu biznesowego, strategii inwestycyjnej oraz przyjętych założeń, w tym w szczególności poziomu kosztu kapitału (stopa dyskontowa), który w przypadku small caps[1] powinien uwzględniać dodatkowe premie oddające zwiększone ryzyko charakteryzujące „wysoko wzrostowy” biznes. Ważnym elementem analizy pod kątem decyzji inwestycyjnych powinna być też ocena zarządu. Jest to element o wysokim stopniu subiektywności i nie możliwy do skwantyfikowania, jednak praktyka pokazuje, że ocena kompetencji i postawy zarządu jest bardzo ważnym aspektem uwiarygodniającym prezentowane perspektywy biznesowe emitenta. Metody majątkowe, opierające się na wartości księgowej czy też uwzględniające rynkową korektę wartości składników majątku, na ogół nie są metodami właściwymi dla szacowania wartości małych i średnich spółek. Metody te nie uwzględniają potencjału innowacyjności oraz perspektywy dynamicznego wzrostu ani wartości synergii pomiędzy zorganizowanymi aktywami (materialnymi i niematerialnymi) posiadanymi przez młode spółki. Metody porównawcze (inaczej rynkowe lub mnożnikowe) są często doskonałym narzędziem do szybkiej ewaluacji i weryfikacji wartości. Jednak należy zwrócić uwagę na fakt, że podejście porównawcze oparte na mnożnikach (tj. np.: P/E czy P/BV), jakkolwiek łatwe w użyciu i odnoszące się do bieżącej sytuacji na rynku, stwarza bardzo duże ryzyko nieadekwatności szacunku – szczególnie w przypadku wyceny małych i średnich spółek, które mają perspektywę kilkudziesięcio czy wręcz kilkuset procentowego wzrostu skali swojej działalności w ciągu jednego roku (w przypadku mniejszych podmiotów przy porównywaniu w oparciu o względne miary – wskaźniki - istotny jest także tzw. efekt niskiej bazy). Dokonując wyceny na przykład w oparciu o wskaźnik P/E (cena do zysku) warto zastanowić się czy podmioty brane do grupy porównawczej cechują się podobną perspektywą wzrostu. Należy pamiętać także, że niezbędna jest również korekta wskaźników o anomalie księgowe (zdarzenia jednorazowe, odpisy, rezerwy itp.). Powyższe powoduje, że w pełni wiarygodne zastosowanie metod wyceny z grupy porównawczych nie jest tak proste jak mogłoby się to wydawać.

W ramach realizowanych projektów związanych z prowadzeniem ofert sprzedaży papierów wartościowych, wieńczonych upublicznieniem na NewConnect, bardzo istotnym elementem prac Autoryzowanych Doradców jest gruntowne prześwietlenie sytuacji prawno-ekonomicznej emitenta. Przed przystąpieniem do procedur związanych z pozyskiwaniem kapitału i upublicznieniem w stosunku do każdego emitenta przeprowadzona powinna zostać analiza, pod kątem prawnym i finansowo – ekonomicznym /due diligence/, w tym w szczególności weryfikacji poddane powinny zostać prognozy i plany inwestycyjne prezentowane przez zarząd. Autoryzowany Doradca na bazie due diligence przygotowuje strategię pozyskania kapitału oraz wycenę spółki. W ramach projektów związanych z przeprowadzaniem ofert sprzedaży akcji, obsługiwanych przez Autoryzowanych Doradców bardzo często też organizowane są spotkania z zarządami emitentów, dające możliwość bezpośredniego poznania spółki. Najczęściej jest to kluczowy element pomagający w procesie decyzji inwestycyjnych.

Opracowanie: