Ograniczenie zmienności na debiucie - nowe zapisy w regulaminie NewConnect

Debiut pierwszej spółki na rynku NewConnect miał miejsce blisko dwa i pół roku temu, w sierpniu 2007 r. Od tego czasu GPW wprowadziła kilka zmian w regulaminie alternatywnego systemu obrotu. Na tak młodym rynku, zmiany nie są niczym nadzwyczajnym. Wręcz przeciwnie od jego organizatora wymagana jest elastyczność pozwalająca na dopasowanie regulacji nie tylko do zmieniającego się otoczenia rynkowego, ale także do zachowań jego uczestników, zarówno tych pożądanych jak i niepożądanych.

Podstawowym źródłem reguł funkcjonowania NewConnect jest jego Regulamin. Przed ostatnią nowelizacją ustawy o obrocie instrumentami finansowymi regulamin podlegał zatwierdzeniu przez Komisję Nadzoru Finansowego. Obecnie spółka prowadząca giełdę zawiadamia Komisję o zamiarze prowadzenia alternatywnego systemu obrotu na 30 dni przed planowaną datą rozpoczęcia działalności, bez konieczności uzyskania decyzji zatwierdzającej Regulamin. Regulamin NewConnect oraz jego zmiany przyjmowane są w formie uchwał Zarządu GPW.

Ostatnie uchwały zmieniające Regulamin zostały podjęte 18 grudnia 2009 r., a zaczną obowiązywać od 4 stycznia 2010 r. Jedną z ciekawszych zmian jest wprowadzenie ograniczenia wahań kursu akcji (praw do akcji) w dniu debiutu, przy czym należy zaznaczyć, że nowe regulacje dotyczą przede wszystkim kursu otwarcia w dniu debiutu. Jeżeli chodzi o ostateczny kurs zamknięcia w dniu debiutu to regulacje nie ulegają zmianie. Od nowego roku kurs akcji (lub praw do akcji) w dniu debiutu będzie mógł być wyższy najwyżej o 50% od teoretycznego kursu odniesienia, który będzie wyznaczany i podawany do publicznej wiadomości przez Giełdę. W sytuacji gdyby doszło do procedury równoważenia na otwarciu kurs otwarcia po jej zakończeniu nie będzie mógł być wyższy niż 100% w stosunku do TKO. Obecnie Regulamin NC takich barier nie zawiera. Dotychczas, w przeważającej większości wypadków kursem odniesienia była cena akcji, po której inwestorzy obejmowali akcje w emisji przeprowadzanej przed dopuszczeniem akcji do obrotu w alternatywnym systemie obrotu. W większości były to emisje private placement, tylko nieliczne spółki zdecydowały się na ofertę publiczną wymagającą sporządzenia prospektu emisyjnego. Źródła wprowadzonych zmian należy oczywiście szukać w spektakularnych wzrostach, które miały dotychczas miejsce, w stosunkowo krótkiej historii funkcjonowania rynku. Jak można się domyślać celem zmian było przede wszystkim ograniczenie zmienności. Nie przesądzając z góry ostatecznego efektu zmian trzeba mieć na uwadze fakt, że choć kurs na debiucie nie będzie mógł przekroczyć pewnej granicy (zarówno w dół jak i w górę) to jednak to co się będzie działo w trakcie dnia, do zakończenia sesji to już inna historia.

Warto jednak przyjrzeć się jak było dotychczas. A mówiąc bardziej szczegółowo czy rzeczywiście debiuty odbiegające od średniej stanowiły znaczną cześć całości, a także jak w takich przypadkach zachowywał się kurs na zamknięciu w dniu debiutu. W tym celu zbadaliśmy wszystkie debiuty od pierwszego notowania do 22 grudnia 2009 r. Dla pewnego uproszczenia jako granicę przesądzającą o wrzuceniu danego przypadku do koszyka „spektakularny debiut" przyjęliśmy zmianę na otwarciu o 50%, czyli poziom przyjęty przez GPW jako ograniczenie wahań na otwarciu w dniu debiutu według nowych regulacji. Spośród 109 spółek debiutujących, w 94 przypadkach (86%) ich kurs na debiucie wzrósł na otwarciu, natomiast 15 spadł lub nie zmienił się w stosunku do kursu odniesienia (TKO). Biorąc pod uwagę czas, na który przypadają pierwsze lata funkcjonowania nowego rynku, taki wynik należy uznać za swego rodzaju sukces. Średnia zmiana w stosunku do kursu odniesienia wyniosła 78%, jednak średni wzrost 93%, a średni spadek 31%. Spośród wszystkich spółek rosnących na otwarciu w dniu debiutu 40 (43%) zanotowało wzrost o więcej niż 50%, w tym 25 (27%) o więcej niż 100%. Natomiast wśród spadających tych, których kurs akcji (lub praw do akcji) spadł o więcej niż 50% było 4. Jak więc widać z przedstawionych wyników dla rynku New Connect charakterystyczne jest, iż znaczna część debiutów, przynajmniej jeżeli chodzi o kurs na otwarciu, zakończyła się wzrostami i to wzrostami znaczącymi. Wśród spółek rosnących więcej niż 50% na otwarciu 28 (70%) utrzymało wzrost powyżej tego poziomu do końca sesji w dniu debiutu, z czego mniej niż połowa (11) zdołała go poprawić. Ponadto, 6 spółek, które rozpoczęły swoją przygodę z New Connect od wzrostu powyżej 50%, na zakończenie dnia odnotowało wzrost bliski zera lub nawet spadek. Potwierdza to jednak zmienność w ciągu dnia debiutu, której nowe regulacje nie eliminują.

Dla ciekawostki warto również wspomnieć o najmocniejszym wzroście i spadku na otwarciu w dniu debiutu. Pierwszy przypadek dotyczył spółki Holiday Planet - wzrost o 1150%, która jednak dzień debiutu zakończyła spadkiem o 16%. Drugi przypadek dotyczył nie jednej, ale trzech spółek - InBook, Quercus TFI oraz Symbio Polska, a zmiana wynosiła 100%. Tylko Quercus jednak zakończył dzień debiutu spadkiem. 

Czy duża zmienność jest pożądana? W pewnym sensie jest nie tyle pożądana, co charakterystyczna dla rynku o stosunkowo niewielkiej (lub w niektórych przypadkach nawet znikomej) płynności, a więc i relatywnie większym ryzyku. Warto podkreślić, że niska płynność i będąca jej konsekwencją możliwość znacznego odchylenia ceny na otwarciu od kursu teoretycznego, jest wynikiem przede wszystkim struktury ofert poprzedzających debiut. W dużej liczbie przypadków w ofertach brała udział znacznie mniejsza liczba inwestorów niż ustawowe 99 osób. Raczej należy przypuszczać, że w większości przypadków było to kilkanaście osób, a w skrajnych wypadkach kilka (nie wspominając o tych przypadkach gdzie w ogóle nie były wprowadzane akcje nowej emisji). Nowe regulacje nie idą w kierunku zachęcenia spółek do przeprowadzania ofert publicznych bo też nie o to tutaj chodzi. Przejście od procedury uproszczonej do procedury związanej z pracami nad prospektem emisyjnym znacznie obniżyłoby atrakcyjność rynku, przede wszystkim dla ewentualnych debiutantów. Ideą, jaka przyświecała twórcom rynku było stworzenie platformy, pozwalającej na pozyskanie kapitału przez spółki, które z uwagi na stadium rozwoju są, przynajmniej teoretycznie, relatywnie bardziej ryzykowną inwestycją niż akcje spółki z rynku regulowanego. Wydaje się, że celem nie było umożliwienie spekulacji polegającej na wykorzystaniu bardzo dużych zmian cen akcji na otwarciu, choć z takim ryzykiem należało się liczyć, właśnie ze względu na charakter przeprowadzanych ofert. Z tej perspektywy decyzja Zarządu Giełdy wydaje się więc decyzją w dobrym kierunku. Nie oznacza ona jednak, że zmienność (przynajmniej w dniu debiutu) zostanie automatycznie, w znacznym stopniu zredukowana.

W tym miejscu pozostaje jeszcze jedna kwestia. Chodzi o wyceny. Pytanie czy tak duże zmiany na otwarciu są wyłącznie pochodną struktury ofert czy może także nie do końca właściwych wycen. Inną sprawą jest też to czy inwestor decydujący się na wzięcie udziału w emisji przed debiutem mógł do dzisiaj pochwalić się dodatnią stopą zwrotu, oczywiście zakładając, że płynność pozwoliła mu na wyjście z inwestycji.

opracowanie: